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De aquí en adelante, si los dirigentes de los países desarrollados quieren que la economía alcance el pleno empleo y la inflación se acerque a 2% deberán tolerar una combinación de déficits fiscales crecientes (una deuda más abultada) junto con políticas monetarias no convencionales y reformas estructurales que fomenten la inversión y reduzcan el ahorro.
Esta es a la conclusión que llegan Lawrence Summers, profesor de la Universidad de Harvard, y Lukasz Rachel, profesor de la London School of Economics y economista del Banco de Inglaterra, en un trabajo titulado 'Sobre la caída de la tasa de interés neutral real, la política fiscal y el riesgo de estancamiento secular'. Dado los bajos niveles de las tasas de interés y los límites de los bancos centrales a la hora de profundizar en las tasas negativas, la política fiscal deberá ser más expansiva para mantener viva a la economía.
Estos expertos argumentan, además, que el fuerte aumento de la deuda pública, el mayor gasto en sanidad y en los sistemas de pensiones de reparto han sido fundamentales durante las últimas décadas para evitar que la tasa neutral real (el coherente con el pleno empleo y una inflación estable) sea profundamente negativo en la actualidad. Sin la acción de estas políticas se habría generado el riesgo de un mayor estancamiento secular de la economía ante la incapacidad de los bancos centrales de reducir las tasas nominales muy por debajo de cero.
El concepto tasa de interés neutral (TIN), natural o de equilibrio fue acuñado por primera vez por el economista sueco Knut Wicksell. En un sentido más técnico, esta tasa es con la que el mercado laboral, de bienes y de capital se encuentran en equilibrio. Dicha tasa no depende de las decisiones de los bancos centrales (aunque sí es un guía fundamental para la toma de sus decisiones) sino de factores tales como la productividad, el crecimiento de la población o las preferencias de los agentes por el consumo, inversión y el ahorro, que a su vez pueden depender de otros muchos factores.
Lawrence Summers y Lukasz Rachel creen que la tasa de interés neutral habría caído hasta niveles muy negativos sin la acción del gasto y políticas públicas. Como explicó Vítor Constancio, exvicepresidente del BCE, en un discurso analizando las tasas de interés negativas en la Eurozona, los bancos centrales no pueden sumergirse en exceso a la hora de poner un 'precio negativo' al dinero porque esa política "puede desatar un incremento de la preferencia por el efectivo que sería perturbadora". Los bancos centrales serían incapaces de seguir la senda bajista de la tasa de interés neutral si esta cayese muy por debajo de cero. Las últimas estimaciones muestran que en los países desarrollados se encuentra alrededor de 0.5%, aunque en Japón y la Eurozona podría haber alcanzado cotas negativas en momentos concretos.
En las últimas décadas, las políticas públicas han sido vitales para evitar una mayor caída de la tasa neutral, que con la única actividad del sector privado hubiera caído por debajo de cero en varios cientos de puntos básicos: "Cálculos simples sugieren que un incremento de la deuda pública de 18% hasta 68% del PIB en las economías avanzadas ha incrementado las tasas reales entre 1.5 y dos puntos porcentuales en las últimas cuatro décadas".
"Este efecto es cuantitativamente importante pero, presumiblemente, subestima el efecto fiscal derivado del aumento de los sistemas de pensiones de reparto y otros programas sociales. Este análisis llega a la conclusión de que la caída en las tasas de interés reales a largo plazo podría haber sido más drástica con solo la tasa real del 'sector privado'". Esta afirmación se realiza aislando el efecto del sector público en la economía, y dicho experimento muestra que la tasa neutral real habría caída unos 700 puntos básicos desde los años 70.
A pesar del contrapeso que ha supuesto el gasto público y el incremento de la deuda, las tasas a día de hoy son extraordinariamente bajas. "Los bajos niveles de las tasas de interés no son algo normal en términos históricos. Esto es algo consistente con la experiencia de Japón. Nuestros hallazgos generan la posibilidad de que el mundo desarrollado corra el riesgo de reflejar la experiencia de Japón, donde unas tasas de interés de equilibrio muy bajos son una característica semipermanente del escenario".
El modelo usado por estos economistas muestra que la tasa de interés neutral ha caído con violencia desde los años 80 en adelante, con una caída severa durante la Gran Recesión. "Desde ese momento parece haberse estabilizado en un punto cercano al 0.5%".
Esta caída de la tasa de interés neutral se ha producido a pesar de la fuerte presión al alza que ha ejercido el sector público con un mayor gasto y protección de ciertos colectivos. Desde los años 80 hasta hoy se ha triplicado la deuda pública en los países desarrollados lo que ha podido incrementar las tasas entre 1.5 y dos puntos porcentuales, "mientras que la expansión del gasto social (gasto en pensiones) ha sumado otros 2.5 puntos porcentuales. Mientras que las magnitudes exactas de estos multiplicadores están sujetas a la incertidumbre de los modelos y las estadísticas, la conclusión cualitativa es clara: si el sector público no hubiera respondido, la tasa de interés de equilibrio del mundo desarrollado sería profundamente negativa".
LAS CONCLUSIONES
"Nuestro análisis muestra que si no fuera por los incrementos de los déficits y la deuda y la seguridad social la tasa de interés neutral real seria significativamente negativa por varios cientos de puntos básicos, lo que sugiere motivos sustanciales para preocuparse por el estancamiento secular". También, los sistemas de pensiones han permitido que la necesidad de ahorrar de los trabajadores fuese inferior, mientras que los sistemas de reparto (unas generaciones pagan la jubilación a otras) convertían los cotizaciones sociales de unos (trabajadores) en la renta de otros (jubilados), que además presentan una mayor propensión al consumo.
"Desde la perspectiva de nuestro análisis, la economía privada es propensa a quedar atrapada en un equilibrio de subempleo si las tasas de interés reales (los que manejan los bancos centrales descontando la inflación) no pueden caer muy por debajo de cero. El pleno empleo que se ha visto en años recientes se ha logrado a través de grandes déficits fiscales (como en Estados Unidos o Japón) o con grandes superávits comerciales (como en Alemania)". Estos expertos recalcan que incluso con grandes expansiones fiscales, burbujas inmobiliarias y unas tasas de interés reales negativas sólo se consiguió un crecimiento moderado en el periodo previo a la crisis.
En lo que se refiere a Europa, estos economistas explican que se logró un crecimiento modesto a través de unos flujos de crédito hacia la periferia "claramente insostenibles" que también generaron grandes burbujas en los precios de determinados activos.
"Los niveles tradicionales de tasas de interés combinados con presupuestos equilibrados o incluso unos ratios de deuda sobre PIB estables son la prescripción para la recesión. Los políticos deben, si quieren evitar que la producción esté limitada por la demanda, hacer una combinación de elevados y crecientes niveles de déficits y deuda pública, viviendo con unas tasas de interés reales cercanas a cero o negativas, y encontrar políticas estructurales que promuevan la inversión o reduzcan el ahorro".
Los últimos razonamientos de Olivier Blanchard, ex economista jefe del FMI y miembro senior del Peterson Institute for International Economics, refuerzan en este trabajo la defensa de una mayor permisividad fiscal en tiempos en lo que las tasas de interés son bajas y podrían permanecer en ese nivel por un periodo prolongado. "La sostenibilidad de un nivel dado de déficit o deuda es mayor cuando las tasas de interés son bajas". La deuda y los déficits han llegado para quedarse en el mundo desarrollado.
